每到歲末，都免不了要展望一下明年的投資機會。
19年化工策略報告我們幾個核心判斷為：1）2019年最大的風險在于需求；2）從估值和景氣分位看化工股大幅下跌的風險不大；3）產業升級將成為19年化工股的投資主線。那么站在19年底回望我們上述三點預測，應該說整體上還是比較準確。19年化工品價格疲弱的核心驅動確實來自于需求不振，而非供給放量。雖然景氣不佳，但化工股表現并不差，大多數股票19年底價格都高于18年底；而今年表現較好的個股如萬華化學、新和成等也主要是靠產業升級邏輯，并伴隨了明顯的估值提升。
那么展望即將到來的2020，我們覺得最大的機會還是在于周期，整體而言我們判斷明年化工產品景氣會好于今年（煉化除外），這也將帶來基于業績改善的股價上漲。
1/ 化工股買點就在當下！
目前化工上市企業景氣分位處于歷史底部，但估值已修復至歷史中位數附近，再大幅向上難度較大。后續最大的機會還是來自于目前極低的景氣能否向歷史均值回歸，從而帶動業績增長，在不拔估值的情況下實現股價上漲。其背后的周期本質就是需求端的庫存周期與供給側的產能周期間的較量。今年需求之所以如此之差，除了真實需求中樞下滑以外，更重要原因還在于主動去庫存階段帶來的商品量價齊跌，這既是庫存周期自然演進的結果也疊加了部分貿易戰的影響。
展望明年，我國經濟應該正在進入一個補庫存周期，對化工影響最大的地產竣工也有望同比改善，只要當前貨幣政策能維持，明年經濟大概率會有企穩回升。另外我們統計的199個主要化工品價格和105個價差數據絕大部分都遠低于歷史均值，上市化工企業季度加權ROE在去年底暴跌后，今年2、3季度也已企穩，另外化工股估值在全市場各行業中也處于相對偏低位置。即使我們對景氣的樂觀預測沒有兌現，股價下跌空間也不是很大，可以認為是向下賠率有限、向上勝率30-50%的看漲期權，已經具備博弈價值。需要指出的是這輪庫存周期適逢產能周期啟動，強度肯定會弱于上一輪16-17年庫存周期，從經驗看這種弱周期復蘇并不是很適合右側追漲，看到業績再動手，高位被套的概率其實挺大的。最好還是在左側低位介入，右側賣出，現在大概率就是一個比較好的左側買點了。
1.1/ 2020年化工周期不再悲觀！
18年我們發表報告《化工行業高景氣已近尾聲》并看空整個行業，至今已近2年。雖然長期看對化工行業的需求我們依然不樂觀，但僅就明年而言，我們卻并不悲觀。我們不樂觀是因為結構，不悲觀則是因為周期。從我國經濟結構看，傳統產業還是占比太高，轉型升級遠未完成；相應今年6%的GDP增速后期可能還將繼續承壓。但從周期看，19年化工需求萎縮幅度太大，應該并不完全來自于真實終端需求下滑，很大程度上還是受下游去庫存的影響。從歷次化工庫存周期看，基本都是在40個月左右，本輪始自16年中的庫存周期至今已有38個月，價格趨勢也走完了最危險的量價齊跌主動去庫存階段。明年大概率將進入補庫存周期，并伴隨需求改善。對于供給可控的行業來說，就可能會出現價格向上彈性。我們對未來整體判斷為：明年上半年化工品價格企穩，下半年則將迎來主動補庫存周期和價格的主升浪，之后再進入一個持續2-3年甚至更長的低迷期。
19年整體宏觀經濟可以用“百業蕭條、地產一枝獨秀”來形容。衣食住行等幾大化工下游行業中，只有地產數據尚可，汽車、紡服、家電都呈現雪崩式的下滑。除非我們認為中國經濟失速將常態化，否則明年不太可能再延續今年如此之快的下滑速度，至少邊際上會有所改善。而地產明年雖然可能會弱于今年，但與化工需求更直接相關的竣工數據已連續3年和新開工大幅背離，這也造成今年化工景氣遠遠遜色于黑色和水泥等早周期行業。但從長期看，竣工和開工數據不可能永遠背離，回歸只是時間問題，明年大概率會好于今年。而長期地產需求我們也傾向于認為能夠維持高位震蕩，所以明年我們對化工行業需求端還是比較樂觀，只要供給端可控的行業都應該是有機會的。除了煉化以外，我們基本看好整個化工行業。
從供給端看，18年上市化工企業加權固定資產凈增速進入正增長，說明產能周期已經開始啟動，總量上并不樂觀。但從結構看，資本開支主要集中于煉化行業，剔除煉化后18年仍呈現負增長，全社會化工固定資產投資完成額增速還要更低。另外上述數據還沒有包括規模以下企業，目前我國化工園區內企業收入占比只有60%左右，以目前的安全環保高壓態勢，未進園區產能大概率將很難長期生存，這部分企業有主要集中于未統計的規模以下企業，所以整體上除煉化外的供給端壓力并不是很大。只是目前還處于被動去庫存階段，到底哪個品種會成為其后主動補庫存階段價格上漲最強的品種在目前時點還很難前瞻判斷。相對而言我們最看好聚氨酯行業，首先價格都處于底部，行業內大多數企業盈利已降至較低水平，周期風險不大；其次，聚氨酯下游主要為汽車、家電等行業，明年我們判斷都有望出現需求改善；最后聚氨酯行業本輪整體擴產幅度有限且行業格局較好，如MDI未來兩年新增產能幾乎全部來自于萬華，供給集中度持續提升。考慮到今年價格下跌主要還是下游需求過于羸弱，明年只要需求能有所改善，價格大概率會好于今年。在其中我們最為看好萬華化學，并建議關注濱化股份。
1.2/ 2020年最為看好農化！
相比對工業屬性化工品的不悲觀，我們對農化產品就更為樂觀，核心在于我們看好明年農產品價格。今年由于中美貿易摩擦，降低了美國農民大豆種植意愿，其中西部遭遇的罕見強降水天氣使得種植面積進一步低于預期水平。上半年美國中西部大部分地區的降水量達到了正常值的130%，密西西比河沿岸八個州經歷了90年來最長的汛期。5-6月潮濕天氣和頻繁降雨導致今年美國大豆和玉米種植進度達到了近年來的最低水平，且極大偏離近5年均值。據USDA預測，美國19/20種植季大豆和玉米將分別同比減產20%和4%。這也導致全球大豆庫銷比持續回落，達到了30%左右的歷史極低水平，只不過需求端因為豬瘟原因導致豆粕疲弱抑制了價格上漲。但展望明年，我們認為目前的供需平衡其實非常脆弱，因為供給減少是確定的，需求卻很難長期減少，畢竟不吃豬肉還會有其他蛋白替代，而且高企的豬價以及由此推升的CPI已經嚴重影響了必要的貨幣寬松，不排除未來政府會出重手從諸如增加進口等各種層面抑制豬價上漲，這也會帶來需求的邊際改善。
另外隨著近年來種植結構調減的推進，我國玉米庫存去化也取得明顯成效，玉米庫存已降至1億噸左右，較16年峰值降低約60%，庫銷比降至40%以內。且依據國家糧油信息中心11月發布的最新預測，今年玉米產需缺口依舊將達到1300萬噸。而且明年還是燃料乙醇推廣的元年，當前1.3億噸汽油消費量10%的摻和比例將帶來1300萬噸的燃料乙醇需求和約3000萬噸的玉米需求。而從供給端看，經歷了長達多年的景氣低迷后，主要農化產品的供給增長都已陷入停滯。不但氮磷鉀等單質肥增速很慢，農藥在我國各地不斷關停未進園區化工企業、甚至江蘇響水事件后很多原有化工園區都開始整改關停的背景下，預計也難有太快增長。因此在供需共同作用下，我們判斷農化明年有望迎來全產業鏈的景氣復蘇。在其中我們最為看好云天化（真實PB不到0.7倍）、揚農化工（標準龍頭、農化行情難以跳過的標的）。
1.3/ 2020年石化依然悲觀！
雖然我們對明年整體化工行情較為樂觀，但前文也反復提示了對石化行業依然悲觀。其核心原因就在于本輪石化行業是產能周期啟動最明顯的行業，以未來三年供給增速看，無論庫存周期帶來的需求改善達到何種程度，都不足以扭轉供過于求的大趨勢，價格端很難看到向上的彈性。從供需看，未來唯一相對可靠的價格支撐就是現金停產點。如果以這個標準衡量，雖然今年價格跌幅很大，但后續依然有很大下跌空間。而且本輪石化周期下行除了周期以外，結構性的問題也很突出。首先在煉化端，本輪投產的裝置都是全球最先進的產能，這會顯著拉低成本曲線。其次美國還有近千萬噸價格極低的乙烷可用于生產乙烯，投產只是時間問題，另外我國丙烷脫氫也有近千萬噸規劃產能，短期雖處于建設期，但2021年后供給沖擊極大。最后就是我們今年多次撰文提到的煤化工，介于其較油頭更低的完全成本，尤其是極低的現金成本，不但生存能力毋容置疑，而且原料端毫無資源限制，潛在擴產空間極大，這些都將進一步拉低成本曲線。因此未來幾年我們實在找不到看好石化景氣的理由。其實近期乙烯已暴跌至6000元/噸以下，不但創下10余年的新低，甚至還擊穿了油價30美元/桶時的價格。乙烯作為石化之母，其破位下跌無疑標志性極強，值得提起高度重視。
2/ 2020年化工品價格展望
在前文投資策略之外，今年開始我們將在年度策略報告中新開辟一個環節，即對主要化工品下一年價格的判斷。本篇報告我們將重點分析C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農化六大產業鏈。各部分作者為：倪吉（C3、聚氨酯）、萬里揚（C1、農化）和楊奇（C2、化纖）。上述各個產品未來供給增速和景氣趨勢展望如下表所示，具體分析請見下文：
2.1/ C1產業鏈
C1產業鏈最主要的產品為氨醇聯產制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。尿素我們歸入農化板塊討論，在此著重分析甲醇和醋酸。
受到油價暴跌和進口貨源沖擊，甲醇自18年四季度起呈現出單邊下跌的趨勢，而今明兩年國內外仍有大量甲醇裝置投產，供需關系依舊不容樂觀。醋酸走勢與甲醇類似，今年由于國內新產能投放和需求低迷，價格持續下跌，雖然三季度因國內裝置事故和國慶閱兵等因素價格有所反彈，但持續性不佳，價格再次進入下跌通道。整體而言，我們認為C1產業鏈景氣基本見底，繼續向下的空間有限。作為甲醇最大的下游，MTO裝置的盈利和開工情況是影響甲醇價格的核心因素。從價差看，當前外采甲醇MTO已處于盈虧臨界點。而隨著未來幾年乙烯海量擴產，大周期景氣下行，MTO的盈利能力恐將持續受到挑戰并壓制甲醇價格。從甲醇與原料煤的價差看，當前甲醇價格已經到歷史底部，繼續往下的空間有限。但近兩年國內外甲醇供給持續放量和國內下游MTO的青黃不接沖突明顯，使得價格也難有回暖動力。據統計，19-20年國內外新增甲醇供給達到1575萬噸，且海外新增產能也將大概率流向中國，而同期新增MTO帶來的甲醇需求不到1200萬噸，過剩量近400萬噸，在乙烯大周期向下的壓制下，我們判斷甲醇價格相對今年將有所下行，預計將維持1950元/噸的中樞震蕩。
17年以來國外醋酸裝置意外故障停車較多，導致我國醋酸出口量激增，疊加國內多套裝置陸續檢修使得供給收緊，需求端存量PTA產能的復產也拉動了醋酸需求，因此短期市場供需失衡，價格大幅上漲。但其后隨著海外產能的復產，價格大幅回調。今年恒力石化35萬噸裝置投產后，全國醋酸產能達到約875萬噸，價格在供需再次寬松的背景下繼續下行。而后受到義馬爆炸事件及國慶期間環保壓力的短期刺激，價格有所回暖，然而隨著停車檢修裝置復產，價格再次進入底部區間。明年主要的新增產能為廣西華誼50萬噸，預計下半年投產，而21年暫無新增產能，更為遠期的則是內蒙古兩套共計160萬噸和最近浙石化與BP規劃的100萬噸產能，但投產時間存在較大不確定性。同時，明后兩年新增PTA產能將帶來48萬噸以上的醋酸需求增量，近兩年的整體供需相對平衡。隨著明年需求回暖，價格中樞有望維持在3000元/噸的水平。
此外，相對于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好。目前國內DMF有效產能為97萬噸，主要的生產企業僅9家，行業集中度很高，且未來沒有新增產能，行業開工率能維持在70%左右。今年化工品整體下跌的過程中，行業通過檢修降負挺價，DMF還出現了短暫的上漲并維持在相對高位，我們預計DMF未來景氣還將穩中上行，未來價格中樞將維持在5200元/噸的水平。
2.2/ C2產業鏈
乙烯作為石化之母，由于極度重資產，其景氣周期也呈現典型的朱格拉產能周期的特征。基本以十年為一輪，其中高位2-3年，底部則往往持續7-8年。從周期所處的位置看，本輪乙烯景氣高位為15-17年，去年是由盛轉衰的拐點，今年則是下殺最為慘烈的主跌浪，而明年大概率是筑底的第一年。隨著今年乙烯價格暴跌，目前的乙烯-石腦油價差僅180美元/噸，已經逼近上一輪景氣底部，因此整體而言明年繼續下行空間不大。但問題在于從供需看，未來全球油煤氣三條工藝路線均有大幅擴能，我們預計19-22年全球乙烯產能增速分別為4.0%、4.6%、5.3%和6.3%，需求增速即使按照較高的4%測算，開工率也會面臨持續下滑，恐怕很難有太好的周期性機會。60美金油價水平下，我們預計明年價格中樞6500元/噸，遠期將在5600-6200元/噸區間低位震蕩。
具體到下游各產品，從供需看聚乙烯景氣會有所走弱，但下滑相對可控，預計明年價格還能維持7000元/噸以上，遠期跌至6700元左右的強成本支撐。乙二醇本輪受供給沖擊最大，于年中最先見底，目前4400元/噸左右的價格已經接近絕大部分裝置的現金成本線，但由于供給端仍然有大量新產能，未來還將面臨長時間的持續洗牌。苯乙烯目前仍然處于景氣高位，但未來供需很不樂觀，景氣預計將大幅下滑，行業回歸成本定價，中樞約7000元/噸。PVC由于油頭產能占比低，煤頭供給又受到限制，下滑預計最為緩和。且受益于乙烯更大的跌幅，外購乙烯法裝置盈利還存在一定改善的機會。另外我們判斷未來行業很重要的一個趨勢是乙二醇供給過剩外溢效應，這點去年至今在EO價格上已經反映的非常明顯。長期看如各產品間盈利差距過大，新規劃或存量的油頭乙二醇很可能通過新增裝置的方式轉產其他產品，尤其是擴產難度較低的聚乙烯，這也會加速其他產品的景氣下行。
2.3/ C3產業鏈
C3產業鏈的核心是丙烯，我們以丙烯-原油價差作為丙烯景氣度指標，19年除了年初較好以外，二季度起就已經進入近幾年的最低水平。景氣較差一方面是需求疲軟，另一方面是連續有大型丙烯產能投產，我們統計19年截止目前投產的丙烯產能已經達到175萬噸，相比18年產能增速為4.9%，超過了18年增速。而20年預計將有海量丙烯產能投產，我們統計油煤氣三條路線合計新增可能達到約580萬噸，增速將提升到15.5%。但是除開15年底的極端情況，丙烯-原油價差實際已經處于12年以來的最低水平，而且丙烯的價格也處于比較低的水平，因此我們預計丙烯價差雖有可能進一步下滑，但空間也有限。我們預測20年丙烯-原油價差均值為3000元/噸，按照60美元/桶的油價基準，則丙烯均價為6803元/噸，對應聚丙烯均價為7368元/噸。
丙烯生產路線中我們相對看好PDH的盈利情況，主要由于我們認為丙烷還將保持弱勢。2019年PDH價差走勢前低后高，二季度價差很低（2188元/噸），但三季度則維持在歷史最高水平（3276元/噸）。在丙烯景氣度不佳的情況下，PDH三季度仍能獲得如此高的利潤，很重要的原因是丙烷價格非常弱勢。我們以丙烷/原油作為丙烷價格強弱的指標，可以看出今年6月份以來丙烷/原油比價就持續創出歷史新低，使得PDH價差大幅提升。丙烷弱勢主要是由于今年天然氣價格大幅下跌，丙烷以單位熱值定價，天然氣下跌必然導致丙烷價格走弱。展望20年，我們還未發現扭轉天然氣價格的動力，因此，我們預計丙烷價格還將保持弱勢。按照丙烷/原油1.02的比價，我們預測20年PDH價差為2323元/噸，雖然相比今年將有所下滑，但是單噸丙烯仍有望獲得約650元/噸凈利（25%所得稅）。
丙烯下游中主要產品是環氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇與丙烯腈等，環氧丙烷按終端產品歸入聚氨酯產業鏈討論。丙烯酸價差19Q1還處于較好水平，Q2開始持續下行，到Q3基本達到歷史底部。新增產能主要包括上海華誼16萬噸、江蘇三木16萬噸，和山東諾爾8萬噸，產能增速比前幾年明顯提升。未來三年擴產的企業主要是衛星石化（平湖18萬噸）與華誼集團（廣西40萬噸），兩家企業新增產能基本都要21年之后才會陸續投產，因此20年的行業開工率預計會有所回升。但是19年新增產能較多，所以平均開工率水平仍偏低，我們預計20年丙烯酸價差比19年有所回升，中樞為2300元/噸，對應丙烯酸價格中樞單價為7368元/噸。
丁辛醇與丙烯腈今年行情相比其他大宗化工品相對較好，但我們認為兩者的周期位置略有不同。丁辛醇已經經歷了14年以來多年低迷，所以今年延安能源21萬噸裝置投產之后，未來基本沒有丁辛醇新裝置規劃。而丙烯腈從17年下半年開始景氣大幅提升，已經連續兩年獲得高盈利，因此去年開始就有不少新增產能規劃披露。如果全部按時投產，未來三年國內丙烯腈產能將增加106萬噸，相當于19年產能的近50%。因此我們預測20年丁辛醇價差將好于今年，丙烯腈則將有所下滑。我們預測丁辛醇價差為1300元/噸，對應單價6441元/噸；丙烯腈價差2600元/噸，對應單價10283元/噸。
2.4/ 農化產業鏈
今年整體農化需求亦弱于去年，加上較高的庫存壓力，化肥與農藥價格較去年景氣高位均呈現不同程度的下跌。展望明年，在化肥板塊，我們最為看好磷肥在“三磷整治”的供給側改革元年之后的景氣上行；而在農藥板塊，我們最看好麥草畏需求的恢復性增長，具體如下：
近幾年在供給側改革的推動下，我國尿素產能由巔峰時期的8600萬噸下滑至目前的6700萬噸，尿素行業盈利也大幅改善，單噸價差從700元擴張至1000元，今年初尿素價格也延續了供給側改革以來的強勢。然而今年國內1-10月累計產量同比增加150萬噸，國內供給同比去年更加寬松，同時全球農業需求疲軟，加之工業需求受貿易戰沖擊，尿素價格自年中開始持續下跌，目前價格已回到17年同期水平1600元/噸。且由于煤改氣的推進更為理性，今年冬季氣頭產能限產壓力弱于往年，尿素價格短期依舊承壓。但我們認為當前價格下跌空間已經不大。從供需上看，尿素改善的供需格局并未被明顯破壞。雖然據我們統計未來國內有400多萬噸的新增產能，但投產時間仍具有較大不確定性。而需求方面，隨著內外部因素改善帶來的明年需求的修復，尿素的供需格局依舊具有良好的支撐。從價差上看，尿素已從前期高景氣分位回落至歷史中樞偏下的水平，且當前價格已接近固定床工藝的成本線，向下空間非常有限。綜上，我們判斷明年需求的恢復將支撐尿素價格回暖，雖然弱于今年平均值，但還是有望回升到1750元/噸的中樞水平。
雖然近兩年磷肥價格自底部有所回暖，但行業景氣提升并不明顯，尤其是19年由于需求受短期沖擊萎縮嚴重，磷肥價格出現明顯下跌，盈利水平也跌至歷史低位。但我們認為磷肥還有非常大的改善潛力，其根本原因是與產能削減20%之后景氣大幅復蘇的尿素相比，磷肥還未經歷真正意義上的供給側改革。前期磷肥價格上漲更多地是上游磷礦石、合成氨等成本上漲引發的被動上漲和市場化出清所致，并非是供需格局改善。而今年正是由國家生態環境部牽頭的磷化工治理的元年，隨著“三磷”整治行動有力推進，磷肥供給有望迎來真正意義上的主動出清和壓縮。且磷肥國內已基本沒有新增產能，近年海外的新增供給也充分釋放。而明年需求大概率呈現恢復性增長，磷肥已經迎來景氣的拐點并具有很大的提升空間，我們預計磷酸二銨價格恢復至2500元/噸的中樞，磷酸一銨達到2100元/噸。
在農藥板塊，今年主要大噸位除草劑草甘膦、麥草畏及草銨膦價格出現下滑。除共同的需求低迷因素之外，各品類變化的內在邏輯和我們對其未來的判斷也略有不同，其中我們最為看好明年麥草畏量價復蘇，其次是草銨膦的需求大量釋放。首先，由揚農除草劑銷量大幅下滑可以看出，今年麥草畏需求大幅萎縮，我們判斷主要原因在于孟山都南美雙抗轉基因種子的推廣不及預期，以及中美貿易戰和北美潮濕天氣原因導致的種植進度延后所致，渠道由于前期高預期被打破而存在著大量去庫存需求，從而導致采購量崩塌，但價格較為穩定，出現小幅下滑。草銨膦價格今年呈現明顯的單邊下跌趨勢，且短期由于新增產能投產的預期，價格難以有明顯的反轉。但我們認為價格的低位有利于下游需求的釋放，尤其是當18年原藥價格漲至19萬時，母液銷量出現了大幅增長，說明需求已經具備良好的基礎，只要價格處于合理區間，伴隨百草枯替代、復配和轉基因種植的推動，需求增長的趨勢在長期有更強的確定性。而價格回落至底部也有助于成本領先的企業搶占更大的市場空間，并抑制新進入者的參與。草甘膦的需求則非常成熟，基本不存在預期差，從出口數據來看1-9月累計出口同比下滑6%（2.5萬噸），需求走弱但減量幅度不大。草甘膦格局相對穩定，存量企業經歷過前期供給側改革的洗禮，進一步大幅出清的概率已經不大。今年也僅僅受到三磷整治下黃磷短期停產暴漲的推動出現階段性提價，后期由于缺乏強勁需求支撐而回落至中樞區間，但因為黃磷價格中樞的抬升，草甘膦價格有更高的底部支撐。
其他品類的農藥在此不再一一詳述，但我們整體的判斷是經歷了蘇北化工園區18、19年兩次重大環保和安全事件，企業已經歷較為充分的洗牌，未來產能劇烈壓縮的空間不大，隨著前期停產企業的陸續復產的預期加強，漲至高位原藥價格仍有下跌的可能。但由于企業安全環保要求和投入的提升，且復產節奏的不確定性，價格即使回落也會有更高的底部支撐。總而言之，對于農藥板塊，若供需不出現明顯反轉或改善，行業景氣將維持或震蕩。
2.5/ 聚氨酯產業鏈
MDI今年上半年有一波較大的上漲行情，但二季度開始下跌，到年中價格基本跌回原點。三季度以來，MDI價差一直都在歷史較低區間運行。我們統計20-21年MDI產能增量為105萬噸，后續萬華、巴斯夫與科思創的新建工廠項目何時投產還待觀察。雖然20-21年名義產能增速不低，但是絕大部分都由萬華貢獻，因此我們認為新投產能沖擊價格的情況不會發生，但是MDI發生類似17-18年大幅暴漲的可能性也非常低。需求端看，19年是需求很差的年份，我們預計20年隨著下游同比回暖，MDI需求增速也將有所回升，行業平均開工率還將維持在80-85%的合理區間。我們預測20年聚合MDI價差略好于19年下半年，中樞在8000元/噸，對應單價12656元/噸；純MDI價差與19年下半年相當，中樞在12300元/噸，對應單價17515元/噸。
19年全年TDI價差基本都在底部，除了需求端的汽車產銷量低迷之外，最主要的原因是產能增速過高，僅萬華的新裝置就有30萬噸，導致19年產能同比18年增長40%以上。未來三年可能還有和山巨力、東南電化、滄州大化合計53萬噸的規劃，如果全部按期投產，TDI產能增速還將在10-15%，遠高于需求增長水平。但是按目前市場情況，我們認為規劃項目都存在較大不確定性，現有老廠也可能在激烈競爭下退出市場，所以實際情況有望好于規劃的展望。然而目前TDI行業開工率也只有70%左右，即使新裝置不投產，過剩產能也需要幾年時間才能消化，所以我們認為TDI價差未來還將維持在底部。我們預測20年TDI價差與今年接近，在6900元/噸，對應TDI單價12750元/噸。
PO今年上半年價差走勢情況一般，年中開始趨弱。今年新增的產能是紅寶麗泰興12萬噸裝置，雖然新增產能較少，但是整體需求不佳，導致價差弱于歷史平均水平。按照規劃情況，未來三年名義產能增速較高，復合增速可能超過15%。但是根據我們19年深度報告《從產業格局看化工系列之四：PO》中分析，PO新增供給中的HPPO法對價差幾乎沒有影響。而20年新增產能主要是萬華、古雷煉化與中化泉州，其中萬華與古雷基本要年底投產，中化泉州20萬噸預期在年中，三套裝置都是大型石化項目得配套產能，還有產能爬坡過程。因此預計明年PO供給的凈增量比較有限，結合明年整體需求同比將有所好轉，且PO本身環保問題與價格彈性較大，我們認為20年PO價格與盈利有階段性上漲的機會。如果不考慮短期彈性，我們預計PO價差也與今年相當，中樞在3500元/噸，對應PO價格為9402元/噸。
2.6/ 化纖產業鏈
化纖產業鏈上承化工下啟紡服，涉及子行業眾多，就幾大主要品種滌綸、錦綸、氨綸、粘膠來看，今年不論是價格還是價差，整體都處于下行通道。我們認為背后核心原因在于需求偏弱，今年外需受貿易戰影響增速歸零，而國內服裝零售增速大幅腰斬，年中甚至一度跌至2%，創下了近20年新低。展望明年，供給端大多數品種有一定新產能釋放，但整體還比較可控。需求側我們預計內外需均將出現一定復蘇，終端需求有望回歸至正常的4-6%左右。但對化纖來說，目前最大風險是織造和服裝環節庫存仍然較高，如果明年下游步入去庫存周期，對化纖需求是潛在的利空。因此雖然從供需看有一定景氣復蘇基礎，但受制于紡服的高庫存，恐怕彈性有限。其中我們相對最為看好格局優良、龍頭憑借產能釋放盈利還能穩步提升的滌綸行業。具體分析如下：
滌綸產業鏈：隨著民營煉化投產和PTA新一輪產能周期開啟，明年我們對PX和PTA的景氣都不太樂觀，相比今年預計價格和盈利均將大幅下滑。滌綸由于自身供需尚可，開工率應該還能維持80%以上，同時受益于原料跌價，在旺季存在盈利階段性改善的機會。但整體上來看，PX-PTA-滌綸全產業鏈盈利將很難維持過去兩年近千元每噸的水平，目前800美金/噸的PX，4800元/噸的PTA，7000元/噸的POY恐怕會成為未來的常態。
錦綸產業鏈：今年己內酰胺隨著新產能釋放，價格持續下行，目前已經跌至邊際產能的盈虧平衡線附近，預計未來價格維持1萬元/噸左右。錦綸供給端今年新增產能并不多，但受制于疲弱的需求，并未如我們預期出現強復蘇。明年從供需上看錦綸開工率相比今年基本持平，預計景氣也將維持低位震蕩，相應價格中樞約14000元/噸。
氨綸：氨綸行業整體產能過剩已有兩年時間，從供需上看如明年華峰等裝置如期投產，開工率還要繼續下滑。但好在目前30000元/噸的價格已經是很多小企業的現金成本線，價格繼續下跌就會引發退出，預計產能出清仍將持續。
粘膠短纖：粘膠短纖上一輪高景氣在16-17年，之后隨著18年海量的產能釋放，開工率和價格均大幅下滑。由于審批限制，未來粘短的新增供給很少，而且目前全行業虧損的情況下，投放時間可能也會延后。其需求主要還是取決于棉價，明年預計難有大幅上漲的可能。未來與氨綸較為類似，也將面臨一個持續洗牌和筑底的過程，對應噸價格將在12000元左右波動。
3/ 投資建議
綜上，我們基于周期的邏輯重點推薦萬華化學、云天化、揚農化工，并建議關注濱化股份。另外成長股今年雖然表現很好，但只要符合產業升級方向、明年業績仍能維持增長、且動態估值沒有過分高估的個股，明年肯定還是有機會的，我們在其中相對看好皇馬科技、三聯虹普。
3.1/ 萬華化學
萬華化學是化工板塊最優質的上市公司，受益MDI極高的行業壁壘，企業自身巨大的一體化優勢以及良好的公司治理，使萬華相比競爭對手具有明顯的超額受益。19年MDI與各石化產品的景氣度均比較低，特別是三季度中絕大部分產品都處于歷史底部。在行業如此惡劣的情況下，萬華三季度的年化ROE仍高達23%，具有非常強的安全邊際。展望2020年，我們認為MDI良好的行業格局還將維持，隨著下游需求增速回暖，價格有向上機會。而且萬華投資175億元的乙烯一體化項目有望于年底投產，聚氨酯產業鏈項目中預計也有80億新增投資，這些項目將推動萬華業績持續增長。我們預測20、21年萬華EPS為3.60、4.24元（按照25%的所得稅率保守測算），對應20年PE為13倍左右，從周期角度與成長角度都被低估，建議買入。
3.2/ 揚農化工
揚農化工是我國平臺化發展的農藥龍頭，以打破國外壟斷的擬除蟲菊酯為核心優勢產品，同時也是全球麥草畏龍頭，已形成殺蟲劑、除草劑、殺菌劑和制劑等的產業鏈配置，公司研發和產業化能力突出。今年由于美國大豆種植進度受天氣和中美貿易摩擦的影響嚴重推遲，且孟山都在南美雙抗種子推廣不順，麥草畏需求大幅下滑，導致公司麥草畏銷量明顯萎縮。而隨著明年大豆價格因減產帶來的大概率回暖，同時在中美貿易摩擦逐漸緩和的大背景下，麥草畏需求有望實現修復性反彈，支撐公司除草劑板塊利潤的大幅修復，并對沖菊酯價格潛在的高位回歸風險。而公司中長期項目儲備還將保證其持續的成長性。投資20.2億的如東優嘉三期項目包括11475噸殺蟲劑（擬除蟲菊酯、噁蟲酮、氟啶脲）、1000噸除草劑（苯磺隆、噻苯隆、高效蓋草能）及3000噸殺菌劑（丙環唑、苯醚甲環唑），目前處于環評公示后等待審批階段，有望在明年建成投產，部分將置換儀征優士大連路廠區帶拆遷的產能，實現產能無縫切換。公司還規劃了投資4.3億的優嘉四期項目，包括3800噸聯苯菊酯、1000噸氟啶脲、120噸衛生菊酯和200噸羥哌酯，未來將進一步擴大優勢產能。此外，公司今年由收購的中化作物及農研公司盈利能力大幅提升，并且農研公司作為創制農藥的重點研發機構，將與中化作物下的沈陽科創（試驗工廠）形成研發-孵化協同，并通過公司強大的工程能力形成產業化的閉環，創制產品的推出有望成為公司未來新的增長點。
3.3/ 皇馬科技
皇馬科技是國內特種聚醚行業的領先企業。特種聚醚產品差異化程度很大，應用領域非常廣泛，涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。特種聚醚產品特色是產品利潤率較好，但單個品種收入利潤體量較小，只有掌握的品種足夠多，才能具備持續投入開發新品驅動增長的能力。皇馬相對國內同行，在規模與品類上已經具備明顯優勢，且研發投入一直較大，是最有潛力持續成長的企業。公司上市募投的綠科安子公司8.5萬噸產能項目在19年中開始陸續投放，19前三季度銷量同比增長27%，三季度單季度銷量同比增長39%。后續募投項目還將持續投放，且皇馬新材料子公司的10萬噸項目也已開始建設，預計20年底投產（替換老廠6萬噸產能）。未來三年公司產能有明確的增長計劃，預計將驅動銷量與利潤維持30%左右的增速。我們預測20、21年公司EPS分別為1.11與1.45元，對應20年PE為15倍，建議買入。
3.4/ 三聯虹普
三聯虹普是我們去年覆蓋的標的，推薦之初其實是基于錦綸行業巨變、公司盈利大幅改善的周期性邏輯。但隨著我們這兩年的跟蹤和研究，我們發現公司商業模式及投資邏輯與一般工程類公司完全不同，其核心競爭力并不在建造，而在于錦綸工藝和大容量工藝的know how。只不過公司沒有以建設工廠的形式變現，而選擇了輕資產的技術輸出，這種商業模式在A股甚至整個化工行業都非常稀缺，也賦予了公司在新領域橫向拓展的巨大潛力。公司去年收購瑞士寶麗，以及今年成功進軍天絲，本質上其實都基于這種對技術和集成know how的深刻理解。另外公司在智能制造領域的布局也十分契合我國產業升級的大方向。畢竟我國化纖產能已經占到全球7成以上，未來精細化生產要遠比粗放式的規模擴張更為重要。而且作為勞動力密集型行業，在用工成本逐年提升的大背景下，生產無人化也是大勢所趨，公司通過與華為和TMT的合作，已經實現了自動化機械臂和數字化控制柜的研發和預售，明年如果示范性項目順利推進，就有望打開這個藍海市場。展望未來，我們認為公司正在由單一的錦綸技術服務商向化纖產業升級引領者轉變，未來智能制造、大容量天絲和大容量己內酰胺等領域布局一旦落地，不僅將顯著增厚公司盈利，對整個化纖產業也會有很大的貢獻和幫助。
3.5/ 云天化
云天化是我國磷化工巨頭，公司現擁有磷礦石原礦產能1450萬噸，一銨產能67萬噸、二銨產能445萬噸，具有磷礦石自給的產業鏈優勢。公司是磷肥景氣復蘇彈性最大的標的，僅考慮磷酸二銨價格上升到歷史70%的景氣分位至2900元/噸，公司向上業績彈性為17億，總歸母凈利潤達到20億左右，對應PE不到4倍，最重要的是公司資產低估幅度在化工企業中較為突出。雖然公司目前PB為1.5倍，但12年公司通過發行股份注入集團的磷化工資產時，由于是同一控制下，注入溢價60億并未形成商譽，故公司當前賬面凈資產有所低估。若以公司當前70億市值以及加上60億溢價后的約100億凈資產看，實際PB僅0.7倍。另外公司歷史上幾次巨虧，累計虧損金額高達65億元，這種資產端的減少其實并沒有影響公司生產性資產的價值。公司全部化肥、化工品生產裝置當年投資額合計在200億以上，遠大于當期市值。尤其是公司磷礦保有儲量超過6億噸，以17年天寧礦業采礦權估值測算其價值至少在70億以上，也與目前市值相當了。
3.6/ 濱化股份
濱化股份是國內PO行業龍頭企業，是PO與燒堿彈性非常大的標的。19年PO與燒堿景氣度大部分時間都處于歷史極低位置，而公司前三季度仍有年化7.4%的ROE，足以證明公司在行業中很強的競爭優勢。目前PB僅1.18倍，處于歷史底部位置。展望20年，我們認為PO價格具有階段性上漲機會，公司業績有較大彈性；且濱華新材料項目（60萬噸PDH+30萬噸PO/TBA等）也將進入建設階段，為公司長期成長打開空間，有望扭轉公司上市多年沒有實質增長的情況。